The 2025 Outlook

Estimated reading time: 4 minutes

對抗重力

重力可以定義為將兩個具有質量的物體相互拉近的力，或者更常見的是，使物體掉落到地面的力。在過去兩年的多頭市場中，有許多力量可以，也許應該，對市場產生引力作用，但主要股指卻突破了引力，創下了歷史新高。

關於我們是否會實現軟著陸或硬著陸的爭論已經發生了轉變——我們現在正在爭論軟著陸將會有多軟，或者是否會實現著陸。硬著陸的敘事不再是討論的焦點，樂觀情緒滲透到投資人的情緒中。這些趨勢大多在美國總統大選之前就已經存在，而且從那時起，隨著我們了解到政治力量有多強大，這些趨勢變得更加強烈。

新年是一個重新開始並以新的眼光看待我們的投資組合的機會。當然，我們始終需要意識到風險，但我們不能像以前一樣等待歷史先例重演來進行投資。就我而言，在整個週期中我必須一遍又一遍地吸取這一教訓，因為歷史對於所發生的事情並沒有很好的指導。趨勢依然強勁，經濟維持穩定；也許對市場來說最重要的是，買家仍在購買。現在——不要對抗它，跟隨它。

2024年的咆哮

過去的一年帶來了聯儲局減息週期的開始、人工智能推動的反彈的持續、失業率自 2021 年以來首次升至 4% 以上、瘋狂的選舉週期、日元恐慌、美國國債收益率曲線在經歷了有史以來最長的倒掛後最終再次變得陡峭。

儘管發生了這些戲劇性事件，標準普爾 500 指數今年最大的回檔為 8.5%，遠低於 13% 的年內平均跌幅。大選後的緩解和風險偏好的反彈推動市場進一步走高，使投資者更加遠離了回調的想法。

儘管如此，有些值得注意的股票的年內跌幅遠大於此：Nvidia (-27%), Tesla (-43%), Super Micro Computer (-85%)和 Dollar General（-55%） 。除 Dollar General 外，所有這些股票今年迄今表現強勁，顯示今年價格波動有多大。

由於生產力提高和創新的潛力保持不變，人工智能主題繼續推動市場向前發展。儘管如此，隨著時間的推移，這一步伐確實放緩，投資者越來越多地尋求利潤率擴張和有形利潤，以證明針對人工智能的大量支出是合理的。隨著投資者尋找其他成長機會，這導致投資者轉向其他科技領域（即軟體，但稍後會詳細介紹）以及股票領域的不同部分。

至於債券市場，2024年最引人注目的方面是美國公債孳息率的波動，2年期公債孳息率在4月底超過5%，但到9月底又下跌150個基點。 10 年期公債也全年出現了類似的巨大波動，2 年期和 10 年期公債孳息率之間的利差自 2022 年 7 月以來首次轉為正值（即未反轉）。

與傳統觀點相反，股市表現相對不受孳息率曲線波動的影響，這導致專家們越來越多地將曲線形狀視為任何不祥之兆的有用指標。我不認為應該忽略它。

投資者和消費者的持續購買慾望推動了多頭市場的持續發展。我們進入了假期季節和新年，幾乎沒有任何重力讓我們失望。

進入 2025 年上半年

2025 年可能被證明是本次牛市運作的第三年，但牛市的年齡並不能告訴我們它會持續多久。縱觀歷史，我們見過持續不到兩年的牛市，也見過持續時間超過10 年的牛市。知道標普500指數在2023年上漲了26%，並且有可能在2024年接近或超過這一水平。因此很容易懷疑是否所有的汁都已經被榨乾了。

然而，我們發現，即使在連續強勁的年份之後，市場仍然可以表現良好——也許不會超過 25%，但可以從高個位數到低兩位數表現良好。值得注意的是，平均而言，最強勁的表現出現在負數年份之後，但下面的藍色和黃色條並沒有敲響任何警鐘。

目前的指數水準存在估值風險，投資者應該為 2023 年和 2024 年的回報更為疲軟做好準備，但我們相信 2025 年仍將帶來機會和新的資金投入方式。我們預計新年上半年將有四大支柱支撐市場，這將為獲利成長創造一個有利的環境，並推動當前樂觀的經濟和商業情緒。

第一支柱：流動性龍頭

由於債務上限將於 1 月 1 日恢復，今年可能會出現一個喧鬧的政治開局。一旦發生這種情況，財政部將無法發行新債務，直到國會提高債務上限，而我們預計這不會很快發生。

別擔心，財政部普通帳戶（TGA）中有足夠的資金來支付同時的支出。事實上，估計顯示財政部將有足夠的財務彈性來支付夏季之前的開支……這也是為什麼提高債務上限不會對市場構成直接威脅的更多原因。

這意味著以下幾點：1) 即使沒有發行新債，來自TGA 的資金也將有效提高市場流動性，2) 這些可用資金允許聯儲局繼續其量化緊縮(QT) 路徑，理論上直到2025 年中期， 3 ）儘管有QT，但在此之前銀行準備金可能仍保持在「稀缺」範圍之上，這將平息流動性擔憂。

市場喜歡流動性，許多人認為我們自 2022 年底以來看到的反彈至少部分是由注入系統的流動性所推動的。從概念上講，這可能會產生嚴重後果（即通貨膨脹重新加劇、政府債務負擔過重、利息支出增加），但到目前為止這些還沒有發生。 2025年上半年，預計流動性仍足以支撐市場。

第二支柱：強大的勞動力=>生產力=>冷卻工資壓力

在 2024 年的大部分時間裡，市場擔心勞動市場可能會疲軟，隨之而來的是裁員公告和失業率上升至令人不安的水平。由於「促進充分就業」是聯儲局的兩項使命之一，疲軟的勞動市場將強烈影響利率走勢。長話短說，這並沒有發生。

相反，我們所處的勞動市場已經放緩，波動減少，但仍保持穩定和彈性。 （我們所說的勞動力流失是指離職率和僱用率等，這兩項指標自 2022 年以來一直在穩步下降，但在 2024 年降至大流行前的水平以下。）

這一點之所以重要，是因為它有助於減輕工資壓力，而工資壓力加劇了一些通膨擔憂，也許對 2025 年更重要，因為勞動力流失率降低可以推動勞動生產力提高。流動的人越少，意味著人們在工作崗位上工作的時間越長，這意味著勞動力的效率和生產力更高。事實上，目前的勞動生產力略高於2%，高於非經濟衰退時期約1.4%的平均值。更高的生產力有助於經濟的實際成長。

此外，下圖顯示，勞動力流失指標往往會使工資成本領先約六個月。由於勞動力流失率下降，我們預期工資成本（虛線）也將持續下降。

只要通膨仍受控製或繼續降溫，薪資成長放緩就不會普遍損害消費者的利益。如果薪資成長下降，公司勞動成本也會下降，從而減輕其利潤壓力，使利潤率保持穩定甚至擴大。從投資者的角度來看，利潤率對於獲利成長和回報潛力至關重要，因此，如果這種動態持續存在，它將成為 2025 年股市的另一個支撐因素。

標準普爾 500 指數公司的利潤率目前處於趨勢水平，這是一個健康且平衡的狀態，儘管低於我們在 2021 年第三季至 2022 年第四季期間享有的利潤率。

作為一個額外的推動力，新政府預計將帶來更寬鬆的監管制度，這可能會提振金融、能源、金屬和採礦等行業，從而擴大利潤率。

隨著時間的推移，我們還可以將人工智能和創新添加到這個支撐支柱中，因為業務創新可以進一步提高生產力和盈利能力……但在此時此刻，這仍然是未來的力量，而不是當前的有形現實。

第三支柱：通脹得到控制

我們從 2022 年 6 月的消費者物價指數 (CPI) 的 9.1% 降至 2024 年 10 月的 2.7%，這已經緩解了許多焦慮。通貨膨脹的一些因素仍然令人煩惱，即住房和汽車保險，但許多主要組成部分已經冷卻到足以滿足市場的程度。

聯儲局首選的通膨指標——核心個人消費指數(PCE)——目前為2.8%，低於2022 年2 月5.6% 的高點。再次強調，已經取得了重大進展，儘管尚未達到聯儲局的2%目標，但市場似乎對此感到滿意。

這支柱的重要部分是通膨預期保持在可控範圍內，但隨著關稅增加的前景和市場表現出的樂觀程度，這在2025 年可能會很棘手（請參閱本文後面的「可能會出現什麼問題”）。這或許是其中最值得懷疑的支柱，因為自夏末以來通膨預期有所上升，聯儲局暫停減息週期的可能性也隨之上升。

我們確實預期聯儲局將繼續減息，但減息速度比最初想像的要慢得多。我們也預期聯儲局對中性利率的預測將有所調整——不僅是水平，還有實現中性利率的時間框架。如果市場能夠對較高的中性利率和更漸進的削減週期保持滿意，那麼通膨可能不會帶來太多問題。

在這種情況下，僅僅沒有通膨重新點燃就會對市場產生正面影響。

第四支柱：情緒有動力

共鳴對於投資者心理來說是一股強大的力量，儘管它們難以衡量並可能轉瞬即逝，但就勢頭而言，它們是一股不可忽視的力量。除了偶爾出現的一些波動外，市場動力和情緒一直積極，推動市場走高。我們預計這一趨勢將持續到 2025 年。

消費者情緒的主要衡量指標是情緒調查，即世界大型企業聯合會的消費者信心調查和密西根大學的消費者情緒調查。 2024年上半年，人們對通膨高於預期和經濟放緩的擔憂，導致兩項調查指標在夏季時均走低。但自那以後，經濟出現了相當穩定的改善，如果勞動力市場保持穩定且 2025 年成長前景保持強勁，這種改善可能會持續下去。留意這兩個指標的趨勢是否保持不變。

其他可以讓我們了解企業感受的主要調查包括 NFIB 小型企業樂觀度調查和採購經理指數 (PMI)。這些最近也顯示出改善的跡象，11 月的小企業樂觀調查顯示，情緒出現自 1980 年 7 月以來最大的單月改善。

近幾個月改善的明顯跡象之一是美國經濟意外指數，有關國內生產毛額成長、消費者支出、就業和通膨的數據普遍優於預期。

選舉後，積極的經濟驚喜、選舉結果的確定性以及對更友善的監管和資本市場環境的預期可能會推動商業信心走高。

對於小型企業來說，利率水準對情緒至關重要，逐步下調會有所幫助。對於較大的公司來說，關稅和美元走強是未來前景的關鍵組成部分。我們正在密切關注所有這些指標，以確認或否定我們的觀點。

對股票意味著什麼

雖然情緒和動力可以發揮很大的力量，但基本面是長期市場方向的關鍵，這為我們帶來了收益。對 2025 年的獲利預期非常強勁——有些人可能會說太強了——但即使略有下調，企業的狀況仍看起來比 2024 年更好。

這裡值得注意的是獲利成長的驅動因素。技術仍然處於領先地位，但如果這些預測成真，醫療保健、工業和材料等其他行業將發現自己處於新的領導地位。另外值得注意的是，這三個國家中的兩個屬於「週期性」類別，可能是選舉後實現的促進成長情緒的受益者。

但估值又如何呢？與歷史相比，它們很高，這是一個簡單的事實。標準普爾 500 指數目前的預期本益比為 22.4 倍，而 10 年平均值為 18.4 倍。

但有趣的是，標準普爾 500 指數的平均年回報率接近 12%，如果獲利成長如預期超過 14%，標準普爾指數的平均回報率實際上可能會導致先前穩定或較低的本益比。了對泡沫的擔憂。

從很多方面來說，大多數投資者預計標普指數今年不會再超過 25%，這一事實是一件好事。如果我們要在第三年創造出驚人的回報，那麼估值即使不是很高，也會顯得更加過高，並且可能會在投資者試圖管理風險敞口時引發波動。 「平均」一年的報酬可能是這個市場保持理性所需要的。

這對收益率意味著什麼

關於國債孳息率將會走高（或走低）的猜測一直不絕於耳。我們預計這種情況不會在 2025 年結束。

孳息率逐步下降可能會支撐股市和市場情緒，但與 2024 年初的預期相反，除非經濟出現實質疲軟，否則聯儲局不太可能大幅減息。這意味著市場和經濟可能需要接受（或維持）高於疫情前水準的中性利率，以及也較高的 10 年期公債孳息率。

哪裡可能出錯

與任何新的一年一樣，新的風險也會隨之而來，或至少是前一年風險的延伸。重複本文開頭的一點，我們不能透過等待歷史先例重演來進行投資。然而，當我們以一月份的新眼光來分配投資組合時，我們確實必須牢記已知存在的風險。

風險#1：情緒過度，投機過熱

我們目前認為正面的情緒對市場來說是一種順風，可以持續到 2025 年上半年，但存在情緒可能過度擴張並推動金融體系過度投機的風險。沒有硬性指標可以顯示我們何時過熱，但我們喜歡追蹤的是獲利成長（即基本面）驅動的股票報酬與倍數擴張（即情緒驅動的上漲）所驅動的股票報酬的比例。

我們追蹤這一趨勢的原因是，由於多重擴張導致的反彈越多，反彈就越脆弱。由於市場預期未來會更加光明，一些情緒驅動的上漲是好事，但隨著投資者變得貪婪並開始盲目購買風險資產，這種上漲可能會變成追逐。

最近的反彈表明，倍數擴張是一個驅動因素，但我們也可以認為，2025 年商業環境可能會變得更好，並且可能值得由此帶來的上漲。

尋找過度投機的另一種方法是透過高品質與低品質資產表現的鏡頭。隨著投資者越來越投入品質較低（因此風險較高）的投資，投機活動也隨之增加。一個具體的例子是大型科技股與非營利科技公司的股票之間的對比。

近期非營利科技股的優異表現顯示投資者的風險偏好有所增強，這本身並不是一個危險信號。鑑於 2025 年商業環境可能會發生一些變化，風險偏好的上升可能是有道理的——但這仍然是一種投機行為。

最後，近期情緒的上漲在很大程度上是基於對即將上任的政府推出政策的預期，這些政策將減少監管、控制政府支出並鼓勵更強勁的經濟成長。迄今為止，受益於這些預期的資產類別包括金融股、非必需消費品、小型股和加密貨幣。另一方面，一些群體受到新政策預期的傷害，例如醫療保健、黃金和國際股市。

令人擔憂的是，如果預期的政策沒有實現，或者最終效果與市場本身定價不同或不那麼強大，我們可能會看到一些群體的積極情緒減弱，而那些已被擊中。

預計上半年政策波動仍將持續。

風險#2：通膨重燃=>聯儲局變得鷹派=>孳息率飆升

這種風險似乎需要發生很多事情才能成為現實，但事實可能會比市場想像的更有可能發生。通膨指標已大幅下降，但目前仍停留在高於聯儲局目標的水平。

如果 2025 年消費者支出強於預期，商業投資強於預期，所產生的需求可能會再次推高價格。此外，如果這種情況發生在關稅增加和移民減少導致勞動力減少的背景下，多個行業的成本可能會上升。

供應可能減少和國內需求增加可能會推高通膨，進而迫使聯儲局停止減息。

收益率是這種風險的另一個不容忽視的方面。通膨回暖和聯儲局的強硬態度可能會推高通膨率，而且政府支出在預算赤字持續增長的同時也可能保持高位。如果財政部增加債務發行量，市場將需要尋找買家來消化這些債務，從而進一步推高收益率。 TGA 可以支持我們一段時間，但不能永遠支持我們。

風險#3：人工智能無法貨幣化，獲利令人失望

我們指出的最後一個風險更有可能與目前相關，但不會永遠相關。最終，我們確實期望人工智能在各個行業中取得成功，但這個主題仍處於起步階段，不可能知道它在未來幾年會如何演變。

投資者已經變得有點不耐煩了，因為這涉及在人工智能專案上投入大量資本支出的公司的利潤證明。到 2025 年，這種審查可能會持續下去，甚至會加強。如果公司能夠透過與人工智能相關的支出來展示真正的財務收益、生產力和創新收益，那麼這種風險就會消失。但如果切實的成果仍然難以實現，那麼持續強勁的獲利成長和股價上漲也可能變得難以捉摸。

2025 年什麼吸引我們的目光

以此為背景，我們認為以下幾個領域在 2025 年將會有利。

• 軟體
  • 隨著投資人尋找門檻較低的新成長點，半導體產業可能會出現追趕式交易。
  • 可能受益於 2025 年業務資本支出的增加。
  • 我們相信這可能是人工智能主題的下一階段受益者——一個將概念變為現實的管道。
    
• 黃金
  • 機構和國際央行對黃金的興趣仍然強勁，並且可能進一步受益於散戶參與的增加。
  • 全球政治不確定性可能持續存在，黃金通常是全球政策和貨幣波動的受益者。
    
• 週期性產業：金融、工業、能源、材料
  • 這些可能不會產生 2023 年和 2024 年類似技術的回報，但有利於增長的環境和更寬鬆的監管可能使 2025 年成為一個友好的周期性環境。

• 衛生保健
  • 逆向選擇，因為我們認為大部分壞消息和風險已經被定價。
  • 預計到 2025 年將產生強勁的獲利成長，唯一成長動力是科技。

• 中國
  • 鑑於即將上任的政府公開宣布限制中美貿易的計劃，這是另一個逆勢選擇，但我們也相信大部分壞消息已經被消化。
  • 中國經濟成長乏力可能促使該國在 2025 年宣布更多刺激措施，並提供上行機會。

當然，如果上述任何風險成為現實，或出現其他負面意外情況，這些投資影響就會改變。但如果投資或宏觀環境沒有發生變化，我們發現這些市場領域很有吸引力。

結論

一年的結束和下一年的開始總是反思和重新定位的時候。我們相信 2025 年對市場和經濟有潛力成為積極的一年，儘管比過去兩年更加平靜，並且存在一系列風險和不確定性。

這週期的經濟和市場彈性非常顯著，值得載入史冊。回顧過去，它在很多方面都是有道理的。畢竟，市場永遠不會錯——它只是投資者情緒和未來成長前景的反映。我們選擇樂觀進入2025年，期待它帶來的新機會和驚喜。

免責聲明
SoFi Securities (Hong Kong) Limited及其聯屬公司(‘SoFi HK’)可能會不時發布或分享資訊和材料。它們不應被視為要約、招攬、邀請、投資建議、在任何司法管轄區購買、出售或以其他方式處理任何投資工具或產品的建議。 請注意，投資涉及風險，資產的過去表現並不能保證未來的結果或回報。 投資者在作出投資決定之前考慮自身的具體財務需求、目標和風險狀況非常重要。
SoFi HK不會對資訊的完整性、可靠性和準確性作出保證，並不會對因使用本文資訊而造成的任何損失和/或損害承擔任何責任。
這些資訊和材料可能包括其他網站的超連結，SoFi HK對任何超連結網站的內容不會承擔任何責任。 SoFi HK雖然相信透過超連結至第三方網站所提供的資料及分析是準確的，但SoFi HK並不保證該等資料及分析。 這些連結僅供參考，不應被視為認可。使用此類超連結所涉及的風險應由閣下承擔，並遵守適用於此類訪問和該連結網站的使用條款。
任何產品、徽標、品牌和其他商標或圖像均為其各自商標持有者的財產。 這些商標持有者不隸屬於 SoFi HK 或其附屬公司。 這些商標持有者不贊助或認可 SoFi HK 或其任何文章。
未經 SoFi HK 事先書面同意，不得以任何方式修改、複製、影印、傳播、 傳閱、分發或發佈本文資訊或材料，或用於商業或公共目的。