對2024年下半年的預期

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優雅地老去

年中展望總是成績表和進度報告的有趣結合。這是回顧我們年度展望的時候，看看哪些如預期實現而哪些沒有發生。同時也是檢視年初至今市場活動、經濟發展，並重新調整下半年展望的時候。

我們2024年的展望題為「世代循環」，這仍然感覺非常合適。2024年上半年的一件如預期發生的事情是，我們看到了更多的驚喜，包括我們在市場和經濟變數中創下的眾多新紀錄。毫無疑問，這仍然是一個世代循環——而且到目前為止，它正在優雅地老去。

巨大的比例

如果我們要用一個詞語來形容2024年迄今為止的情況，那就是「大」。我們指的不僅是股市表現，儘管標普500指數及半導體板塊直至6月初為止分別上漲14%及50%，表現相當強勁。但我們指的是我們在聯儲局利率預期、國債收益率和商品表現中看到的意外和大幅度變動。而這份清單甚至還不包括我們今年已經創下的各種新紀錄，但更多內容將在下一部分詳述。

或許最大的變動是在聯儲局利率預期。市場進入今年時預期2024年從3月開始會有六次減息——而現在期貨價格顯示在年底前可能會有一次或兩次減息。這不僅是一次大規模且快速的重新定價，而且導致了出乎意料平靜的股票市場，在這一變動之前，市場似乎在乞求減息。

一系列強勁的經濟數據、頑固的通脹數字以及鷹派的聯儲局言論使減息預期下降，並導致國債收益率的大幅變動。10年期國債收益率年初為3.88%，4月25日上升至4.70%的高點，因為投資者試圖消化預期聯儲局維持更長時間的較高息率。

儘管4月份出現了短暫的5%回調，股市仍繼續上漲。這些都使得空頭在短期內轉為稍微看漲，並促使許多華爾街策略師提高了他們的年終目標價格。追逐開始了。

我們想強調的另一個變動是某些商品年初至今的表現。儘管頭條新聞仍被AI及相關股票表現所主導，但2024年有一些商品出現了令人驚訝的回報，大多數投資者可能並未做好準備。新的一年，新驚喜。

這些變動的驅動因素各不相同，這可能是最有趣的觀察點。黃金的變動更多是防禦性和全球貨幣波動的操作，而銅價上漲則是由於供應短缺及預期AI驅動數據中心建設將保持需求高漲所致。

無論如何，這些指數圖表的突然飆升是令人驚訝的，並表明通脹力量並未消失。

打破紀錄

為了給這一大市場變動的冰淇淋加上一顆櫻桃，上半年還創下了許多新紀錄，這個說法開始聽起來像打破了很多紀錄。

標普500指數、道瓊斯工業平均指數、納斯達克綜合指數和納斯達克100指數創下了新的歷史新高。最近標普和納斯達克的上漲很大程度上是由半導體和AI熱情所驅動，這種熱情似乎是無盡的。這種熱情甚至提升了相關的資產，如銅（上述）和需要為新數據中心供電的公用事業。

這種AI購買狂潮將市場推向了其他一些紀錄。我們現在已經連續多個交易日未出現標普2%的跌幅。這是自2018年2月以來最長的一段時間。這不是新的歷史紀錄，但它是歷史上最長的之一——儘管仍遠不及2007年2月結束的949天的記錄。

很容易理解為何看漲情緒佔據了上風，並且空頭越來越少。一切看起來都很順利，風險偏好也很健康。

但也有一些令人擔憂的紀錄被打破了。2月份，我們跨過了有史以來最長的收益率曲線倒掛的門檻。這個事實本身並不能預示某個特定結果，但在某個時刻，倒掛必須重新變陡並成為向上傾斜的曲線。這很重要，因為倒掛曲線通常被視為衰退的前兆，有些人認為倒掛時間越長、幅度越深，結果越痛苦。

預期的痛苦結果尚未發生，但重新變陡也沒有發生。歷史告訴我們，股市在收益率曲線倒掛期間往往表現良好，但在重新變陡時會遇到困難，這一點我們會在本文後面討論。

但等等，還有更多。我們也接近了有史以來最長的聯儲局維持息率不變時期，如果利率在10月後仍保持不變，我們也將打破這一紀錄。普遍的共識似乎是，聯儲局減息將支持股市——但由於減息很可能會導致曲線變陡，我們不太有信心這將會如共識說發展。

再次強調，這本身並不意味著任何確定的信號，但在以往的週期中，市場掙扎的並不是加息或暫停，而是減息的時候。市場底部通常在減息開始後出現，因為減息通常是對環境疲軟的回應。事實上，在歷史上只有一次減息週期（儘管是一個溫和的減息週期）沒有隨之出現市場底部。那段時期是在90年代中期，有些人認為這次我們可能會重複同樣的情景。

當時與現在之間的一個重大區別是，當聯儲局在1995年7月減息時，失業率為5.6%並且正在下降。我們會稱這個數字為不太舒適但不至於令人震驚。因此，當時可能需要一些刺激和放寬條件。

相反，我們剛剛在5月結束了一個連續28個月失業率低於4%的紀錄。勞動力市場已經緊張了很長時間，焦點正逐漸轉向勞動力市場，作為聯儲局何時開始減息的下一個重要指標。但問題在於：如果聯儲局不會在勞動力市場進一步疲軟之前開始減息，那麼他們將在失業率上升的情況下減息。這將與減息期間環境疲軟一致，而不是像90年代那樣的強勁經濟環境。因此，這與市場動盪的預期一致，而不是市場狂熱。

渴望一些冷卻

儘管有這些歷史事實，市場仍然歡迎冷卻的數據。儘管聯儲局官員繼續警告高利率將會維持更長時間，或並未完全排除進一步加息，但任何顯示經濟數據冷卻的跡象都受到歡迎。

到目前為止，這是一個安全的位置。通脹、就業和GDP的指標已經從高位回落，但沒有接近或進入令人擔憂的領域。如果這種情況在貨幣政策正常化過程中持續下去，這將是軟著陸的最可能定義。

但是，什麼時候冷卻的數據會變得過於冷卻？如果數據正在冷卻，這是否意味著我們處於經濟週期的晚期？

增長數據已經開始冷卻，預計全年將保持在趨勢水平（根據FOMC，趨勢水平為1.8%）左右或以下。我們認為這是對抗通脹的一個好跡象，但對於那些押注於收入和利潤持續增長的投資者來說，這不是一個好消息；尤其是因為消費組成部分似乎受到打擊。

至於那個似乎是所有問題的核心——我們處於商業週期的哪個階段——我們仍然堅信，更低的GDP，冷卻的勞動力市場，下降的通脹，大型股的主導，以及即將開始減息的聯儲局，這些都是週期晚期的明確標誌。我們以前說過，現在再說一次，僅僅因為時間比預期的更長，並不意味著它已經結束。但它也可能不會在2024年下半年結束。

六月的另一面

隨著我們進入2024年的下半年，我們預計將打破更多紀錄，這將使這個週期成為歷史上的一個重要時刻。我們也預計關於我們是否已經實現軟著陸的辯論將會繼續，因為投資者已經證明，僅僅靠一點動搖不足以威脅他們的樂觀情緒。

但路徑很重要。我們不預期市場強勢會重新擴展，也不預期經濟數據會再帶來上漲驚喜。以下是一些需要關注的具體變數：

美國總統選舉：這不用多說。市場在選舉年通常會有季節性模式，但到目前為止，我們的走勢有些偏離。鑒於今年已經出現的超出預期的正回報，我們預期隨著辯論的開始，不確定性增加，經濟數據冷卻，今年夏天會出現一些波動。但我們也預計選後會有如常的緩解。在這個可能波動的選前時期，市場下跌的調整程度將會很重要。如果出現10%或以上的回調，我們預計政治敘述會更多地圍繞經濟疲軟展開，但之後的緩解會更強。

失業率上升至4%以上：隨著注意力越來越集中在勞動力市場，投資者將會關注就業數據和失業率。鑒於我們剛剛從低於4%的失業率中走出來，我們認為市場還沒有準備好面對4%-4.5%的失業率，這是我們認為今年年底可能達到的水平（FOMC的預測是4.0%的失業率，我們預計會更高）。需要注意的是，即使是4.5%也不算高，但低於4%是異常低的。投資者已經習慣了緊張的勞動力市場作為支撐，因此失業率上升可能會引發緊張情緒。

收益率曲線陡峭化。我們似乎忘記了收益率曲線倒掛，或者開始認為它不重要。我們認為它確實重要，對其缺乏關注是一種自滿。隨著第一次聯儲局減息的臨近，短期利率可能會下降，這可能會減少倒掛，甚至完全消失。下圖顯示了收益率曲線倒掛期間股票和債券的平均表現，並且比較了曲線重新陡峭化期間與其他倒掛情景的表現。重新陡峭化期間，股票表現平均為負，出現急劇下跌的可能性更高。下半年收益率曲線陡峭化的威脅是真實的，投資者應該注意。

那麼，哪些市場部分看起來有望表現良好呢？這純粹是我們的意見，基於我們認為我們處於週期晚期，正朝向減息，收益率曲線陡峭化，以及美元疲軟的時期。記住，路徑很重要。

總結

又過了幾個季度，有一件事是肯定的：市場可以是一項令人謙卑、獎勵豐厚且激動人心的運動。我們從未成為一名職業運動員，但我們想像，持續地將自己置於可能贏或輸的位置，這需要的專注和心理韌性是無可比擬的。也許除了，市場參與者每年試圖選擇賺錢的正確位置。我們繼續抓住機會，利用我們擁有的最佳信息，走上賽場。讓我們為接下來的這六個月的黃金時段乾杯。

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